现在市场中常见的增信措施起源于金融领域，是金融创新的产物，其设计初衷是为了适应复杂的金融结构、规避严格的监管手段。经过市场的检验后，部分运行良好的增信措施被移植、采纳进了一般民商事活动当中来。鉴于此，我们整理了近年各地法院对资管产品增信措施法律性质以及效力的裁判结果，反思存在的问题并给出相应的建议。
1 增信措施定性的裁判思路
在资管产品的设计框架中，增信措施可以分为产品端的产品增信和投资端的交易增信。所谓产品增信是指管理人或者发行人为了满足投资者减少投资风险、提升投资收益需求而作出的各类“保底”承诺；投资端的交易增信是管理人在对资管产品所募集资金或财产进行管理和投资过程中，与交易对手为减少投资风险所架构的各种背书或保障措施的总称。
经整理分析后，统计得出法院对资管产品增信措施的法律定性主要有以下几种观点。
在不少案件中，法院将当事人之间达成的增信协议认定为独立的无名合同。典型的如最高人民法院发布的2021年全国法院十大商事案件之六——某银行与某资本公司其他合同纠纷案，二审法院在判决理由中写道：“本案中《回购协议》系由某某公司与某集团公司等签订，某银行并非《回购协议》项下的债权人。某资本公司在《差额补足函》中承诺的差额补足义务与某集团公司在《回购协议》中承诺的回购债务并不具有同一性。因此，差额补足义务具有独立性，与具有从属性的保证责任明显不同。系争《差额补足函》中并无明确的连带责任保证担保表意，也没有担保对象，法院将其认定为独立合同并无不当。”
如果增信措施的内容中含有较为明显的担保意思，法院也会将其解释为保证合同。例如，在某置业公司与深圳市凯某公司等借款合同纠纷二审民事判决书中，法院认定：“本案中，根据《认购协议》及《差额补足承诺函》载明内容，基于《认购协议》项下权利义务约定所产生的债务系主合同债务，且《认购协议》中载明奥某某公司系主债务的担保人，奥某某公司董事会发布的声明中也是为某置业公司主债务提供担保。根据文义解释、整体解释及目的解释的原则，奥某某公司的《差额补足承诺函》，具有明确为某置业公司主债务承担保证责任的意思表示。……因此，现有证据足以认定奥某某公司承担责任的性质为保证责任。”
例如，在某信托公司诉森某公司等合同纠纷案中，法院生效裁判认为：“本案争议焦点是两份盖有森某公司、赞某公司公章的《承诺函》的效力问题。两份《承诺函》第1条、第2条载明承诺人负有在信托计划存续期内的补偿义务和补足信托合同优先级受益人信托资金和收益的义务，森某公司、赞某公司并非《赞晨2期信托合同》的当事人，该两公司作为第三方加入信托合同项下法律关系中，承诺承担次级受益人的相关合同义务以及向优先级受益人提供差额补足的义务，构成债的加入和第三方增信措施。”
2 增信措施与刚性兑付的冲突与协调
无论是将增信措施定性为保证、债的加入，还是独立的无名合同，随之而来的是一个共同的问题——其效力如何？2018年资管新规的出台正式，以金融部门规章的形式，否定了资管领域刚性兑付的效力。尽管《九民纪要》等文件对刚性兑付做了部分解释和扩展，但其具体内涵和法律概念均未有权威界定。在资管领域并非一切“保底保收益”增信措施都不合理，它可能是资管机构在计算风险和收益后的经济行为，应避免“一刀切”的禁止刚兑，不宜一律认定合同无效。法律和金融监管只是规制金融机构不合理的保底条款，并非禁止所有形式的保底条款。区分合法增信措施与涉及刚兑的增信措施的关键在于把握刚性兑付违法性基础以及监管目的。
尽管从表面上来看，资管产品的管理人或者第三人使用其本身的其他财产对投资人的本金和收益进行兜底，并不会使信托财产不当减损，反而会使信托财产得到保障和增值。但是这种信托财产的短期保障和增值，却会严重地破坏信托财产的独立性，违背信托设立的目的。首先，如果允许管理人用自有资金为资管产品保底保收益，投资人会因刚性兑付条款的存在而放任资管机构的违规、违法行为，出于减少内控、运作成本的考虑，管理人也将不再严格遵守资管产品独立运作的规则，管理人和委托人的财产将会走向混同的结果。其次，不同资管计划项下的财产也可能混同。当某一项资管产品出现问题需要依靠外部资金来履行刚兑条款时，那么可以预见的，管理人极有可能将其运作的另一项资管产品中的财产用以填补空缺。再者，管理人在信托财产独立性下应有自主管理资管产品的权利，以便更好地服务于信托目的。而刚性兑付条款的存在可能对信托财产的自主性构成干预，使其无法根据实际市场情况做出灵活的管理决策。最后，刚性兑付的存在无视了信托财产在市场中价值的正常波动，强制性地按照固定的数值进行兑付。但资管产品作为信托、作为投资产品存在，本质上需要投资者承担投资风险，而刚性兑付使得这种投资的风险性消失，转变成了类似于债权债务的产品。总之，根据信托财产独立性原则，当受托人已经尽职履行义务，信托财产的损失也需要由受益人承担。按照信托财产独立性的理论分析可以看出责任分担主体的不同，这就明确否定了“刚性兑付”理论。
法律和金融监管政策之所以控制刚性兑付，不仅因为它扭曲了金融资源配置的效率，转嫁风险而违背资产管理的经济规律，更是因为它会积累金融风险，阻碍行业发展。资管产品、结构化信托、资产证券化等业务之所以在近十年快速发展，不仅有各行业本身的独到优势，也有国家政策的大力扶持。这些业务是金融机构通过非传统方式进行的业务活动，并不纳入财务报表或资产负债表中，因此被视为表外业务的一部分。它们通常由金融机构通过资本市场募集资金，并用于投资各类金融资产，从而形成了与传统贷款业务不同的表外业务模式。通过多元化的金融产品和服务，不仅可以为金融机构提供额外的收入来源，满足客户多样化的需求，还能够将风险分散到市场多元化的资产中，降低对单一资产或项目的集中度风险。然而，刚性兑付的存在可能导致资管产品更接近表内业务，不但无法起到分散风险的作用，大量以资产管理为名，以借款业务为实的产品存在反而更会积累系统性金融风险。
基于此，对于资管产品增信措施的效力认定，应当遵循两步走原则。首先，判断增信的义务主体，增信的义务人如果是独立于管理人以外的第三人，原则上应当认可增信措施的效力。增信措施的提供者（第三人）专注于提供信用支持，这种分工使得不同角色的责权关系清晰，有利于保障各方的权益，不会出现财产的混同，金融风险也未集中于资管机构身上，一般较少积累系统性金融风险。例如在光某某公司与周某某、江某某营业信托纠纷一案中，由于保底协议的义务人是独立于金融机构的第三人，法院认定该增信措施有效。即使是部分投资者以“劣后投资者”身份承担差额补足的增信义务，也不会违反管理人的信义义务。本质上来说，这与股份中的“优先股”“劣后股”类似。劣后投资者虽然需要承担收益不足时的差额补足义务，但其在产品的购入金额、购入方式、购入数量上会获得相应优势，对其来说，风险与机会依然平衡。其次，如果是管理人及其关联方提供“保底保收益”的增信措施，也不能不假思索地就将其归入到刚性兑付的行列中。需要明确的是：是否触及刚性兑付与增信措施的形式无关，而与其实质内容有关。总体的判断路径应当如下：若发现增信措施的存在导致投资者能够获得超出资管产品内在价值的利益，则该增信措施应当被认定为刚性兑付，而利益的衡量需要监管部门、人民法院依据增信协议签订和履行时的金融环境、信用环境、市场竞争状况等作出综合的判断。
（作者：江小舟）
